Die Besonderheiten des M&A Prozesses und die Bedeutung der Development-Rechnung für die Investitionsentscheidung
Die letzten Jahre waren geprägt von einem starken Umbruch im Immobiliensektor. Nach einer jahrelangen Niedrigzinsphase ist das Zinsniveau deutlich angestiegen, sodass die Finanzierungskosten gestiegen und die Immobilien(verkaufs)preise gesunken bzw. weitere Preissteigerungen ausgeblieben sind. Die Baukosten sind parallel dazu deutlich angestiegen und haben Entwicklungsprojekte zusätzlich verteuert. Diese Faktoren haben zu einer Reihe von Insolvenzen von Immobilienentwicklern und Bauträgern geführt – mit jener der Signa-Gruppe als dem prominentesten und der Höhe der Passiva nach größten Insolvenzfall Österreichs.
Vor diesem Hintergrund gibt Lukas Csokay, Senior Manager der Management Factory, einen Überblick über die Besonderheiten von M&A-Transaktionen im Immobiliensektor. Er veranschaulicht, wie eine fundierte Investitionsentscheidung getroffen werden kann, und welche Rolle eine solide Development-Rechnung dabei spielt. Lukas Csokay arbeitet interimistisch als Head of M&A bei einem internationalen Baukonzern.
Besonderheiten im Immobilien-M&A-Prozess
Immobilienmärkte sind lokal geprägt und häufig fragmentiert. Die Nachfrage wird von makroökonomischen Faktoren wie Zinsen, Beschäftigung oder Demografie geprägt. Großen Einfluss haben aber auch lokale Gegebenheiten, wobei insbesondere die Lage der Immobilie einen der entscheidendsten Faktoren für die Nachfrage und somit für den Preis darstellt. Die hohe Heterogenität und vergleichsweise geringe Fungibilität von Immobilien im Vergleich zu Aktien oder Anleihen führen allerdings zu ineffizienten Märkten. Dadurch können sich Chancen für erfahrene Investoren mit Informationsvorsprung bieten.
Ein weiteres Merkmal ist die hohe Bedeutung von Fremdkapital und die Wirkung des Leverage-Effekts. Immobilieninvestitionen sind in der Regel zu einem Großteil fremdfinanziert, wodurch die Eigenkapital-Rendite erhöht werden kann. Es steigt damit aber auch das Risiko an. Der Leverage-Effekt wirkt nur dann positiv, wenn die Gesamtkapital-Rendite über den Fremdkapitalkosten liegt.
Investoren verfolgen mit Immobilien unterschiedliche Ziele: laufende Erträge durch Mieteinnahmen, Wertsteigerung, Inflationsschutz, Diversifikation, steuerliche Vorteile sowie letztlich auch das Eigentum an einem physischen Vermögenswert (Real Estate).
Bei Immobilien-Investitionen ist der direkte Erwerb der Immobilie beziehungsweise der immobilienhaltenden Gesellschaft von Investments in Real Estate Investments Trusts (REITs) oder Mortgage-Backed Securities (MBS) klar abzugrenzen. Typische Investoren in direkte Immobilieninvestments sind einerseits Immobilienentwickler (Developer) beziehungsweise Bauträger, deren Kerngeschäft in der Entwicklung der Liegenschaft mit anschließendem Verkauf liegt. Andererseits erwerben institutionelle Investoren Immobilien, um laufende Erträge aus der Vermietung zu generieren. Während Immobilienentwickler somit eher einen kurzfristigen Investitionshorizont haben, sind institutionelle Investoren in der Regel langfristig engagiert und treten häufig als Käufer der von Developern entwickelten Immobilien auf.
Im Vergleich zu „klassischen“ M&A-Transaktionen wie dem Kauf von Industrieunternehmen sind bei M&A-Transaktionen in der Immobilienbranche unter anderem folgende vier Aspekte besonders zu berücksichtigen:
- Objektbewertung:
Bei Unternehmen stehen das Geschäftsmodell, Ertragspotential, Synergien und Cashflows im Vordergrund. Bei Immobilien ist die Bewertung des physischen Assets und der Mietverträge (sofern bereits vorhanden) zentral. Die Due Diligence umfasst neben finanziellen Aspekten immer auch technische, rechtliche und umweltbezogene Prüfungen.
- Transaktionsstruktur:
Immobilien-M&A kann als Asset Deal erfolgen, indem eine oder mehrere Immobilien direkt erworben werden. Es ist aber auch ein Share Deal möglich, indem jene Gesellschaft erworben wird, die die Immobilie hält. Steuerliche und rechtliche Rahmenbedingungen spielen eine große Rolle. Hierbei ist beispielhaft auf die 2025 beschlossenen Verschärfungen des Grunderwerbsteuergesetzes zu verweisen, die die strukturelle Gestaltung stark beeinflussen.
- Finanzierung:
Die Strukturierung der Finanzierung über Eigenkapital, Fremdkapital und Mezzaninkapital ist oft komplexer als bei klassischen Unternehmensübernahmen.
- Regulatorik:
Immobilien unterliegen häufig lokalen Regulierungen, wie sie beispielsweise im Miet- und Baurecht festgelegt wurden. Darüber hinaus sind Umweltauflagen, Genehmigungen, Widmungen und dergleichen im M&A-Prozess zu berücksichtigen. In dieser Hinsicht hat das Thema Nachhaltigkeit immer stärker Einzug gefunden. Dabei sollten nicht nur tatsächliche regulatorische Erfordernisse bedacht werden, sondern ebenso die mittlerweile auch investorenseitig mehrheitlich verlangten Nachhaltigkeitskriterien (meist in Form von entsprechenden Zertifizierungen).
Analog zu klassischen M&A-Transaktionen müssen auch in der Immobilienbranche die individuellen Gegebenheiten der Transaktionsobjekte berücksichtigt werden. Dabei ist der Prozess von Kaufpreisfindung, Due Diligence, Kaufvertragsverhandlungen etc. von der Art der Transaktion abhängig: Wenn fertig entwickelte und vollvermietete Bestandsimmobilien an institutionelle Investoren veräußert werden, ist der Prozess anders gelagert als bei einem Einstieg in ein Entwicklungsprojekt ohne bereits final vorliegendes Nutzungs- und Verwertungskonzept.
Im Folgenden soll veranschaulicht werden, anhand welcher Kriterien die Investitionsentscheidung für ein Immobilien-Development-Projekt getroffen werden kann.
Die Development-Rechnung als Basis einer fundierten Investitionsentscheidung
Egal ob im Residential, Commercial oder Mixed-Use-Bereich, ein klassisches Immobilien-Development-Projekt besteht in der Regel aus mehreren Phasen: Es reicht von der Projektidee über die Planung, den Grundstücksankauf, die Finanzierung und den Bau bis hin zur Verwertung. Wie auch in jeder anderen M&A-Transaktion ist für den Investor in ein derartiges Development-Projekt die Preisfindung zentral für die Investitionsentscheidung. Dabei ist die Bewertung je nach Projektphase zwar etwas anders gelagert, doch kann eine solide Development-Rechnung, unabhängig von der jeweiligen Phase, eine wesentliche Bewertungs- und Entscheidungshilfe darstellen.
Die Development-Rechnung kann grundsätzlich in zwei Bereiche unterteilt werden:
- Gesamtinvestitionskosten (GIK): Dabei werden all jene notwendigen Kosten erfasst und detailliert aufgelistet, die im Zuge der Errichtung der verkaufsfähigen Immobilie anfallen. Entsprechend der verschiedenen Projektphasen wird typischerweise zwischen Grunderwerbs-, Planungs-, Bau- und Finanzierungskosten unterschieden.
- Geplanter Verkaufserlös: Höhe des geplanten Erlöses bei Verwertung der verkaufsfähigen Immobilie an einen Endinvestor, zum Beispiel an einen institutionellen Investor.
Liegt der geplante Verkaufserlös über den Gesamtinvestitionskosten, erscheint die Durchführung des Projekts sinnvoll. Zusätzlich zu berücksichtigen wäre gegebenenfalls noch die Renditeerwartung des Projektentwicklers, also der Developer-Gewinn, sofern dieser nicht bereits in den Gesamtinvestitionskosten eingerechnet ist. Es sollte auch geprüft werden, ob ein Alternativinvestment mit höherer erwarteter (risikoadjustierter) Rendite existiert, zum Beispiel ein besseres Nutzungskonzept auf derselben Liegenschaft.
Je nachdem in welcher Projektphase der Investor in das Projekt einsteigt, ist im Zuge der Due Diligence darauf zu achten, wie fortgeschritten die Verhandlungen mit den einzelnen Leistungserbringern wie etwa den Planern/Architekten oder den Baufirmen sind. Somit kann die Belastbarkeit der angesetzten Gesamtinvestitionskosten angemessen eingeschätzt und entschieden werden, ob Vergleichsangebote einzuholen und Alternativrechnungen anzustellen sind. Dabei muss bedacht werden, dass die Heterogenität von Immobilien ebenso auf deren Errichtungskosten zutrifft und pauschale Annahmen – wie beispielsweise Branchendurchschnitte zu Baukosten je Quadratmeter Nutzfläche – nicht unbedingt zutreffen müssen.
Wie bereits erwähnt, kommt der Finanzierung bei Immobilienprojekten eine wesentliche Rolle zu. Dabei wird klassischerweise eine überwiegende Fremdfinanzierung angestrebt. Zu beachten ist, dass der mit Banken verhandelbare Verschuldungsgrad in den letzten Jahren tendenziell abgenommen hat und die Kreditvergabe generell restriktiver geworden ist.
Wichtige Kennzahlen sind in diesem Zusammenhang die Loan-to-Value (LTV)-Ratio als das Verhältnis der Kredithöhe zum Marktwert beziehungsweise bzw. die Loan-to-Cost (LTC)-Ratio als das Verhältnis der Kredithöhe zu den Gesamtinvestitionskosten des Development-Projekts. Entsprechend einer festgelegten Ratio erhöhen sich analog zum Projektfortschritt und den fortschreitenden Gesamtinvestitionskosten nicht nur die abrufbaren Fremdkapitalvolumina, sondern ebenso das einzusetzende Eigenkapital.
Je genauer die Finanzierungskonditionen sowohl eigen- als auch fremdkapitalseitig eingeschätzt werden können, desto belastbarer werden wiederum die Gesamtinvestitionskosten. Dabei muss beachtet werden, dass die angestrebte Finanzierungslaufzeit entscheidend von der Verwertung und dem Verwertungszeitpunkt abhängig ist. Kann eine Vorverwertung in Form eines Forward Deals erzielt werden, senkt diese den Finanzierungsaufwand erheblich, wobei Forward Deals im aktuellen Marktumfeld schwierig geworden sind.
Verwertungsseitig sind bei einem klassischen Development-Projekt wie zum Beispiel der Entwicklung eines Bürostandorts meist zwei Parameter entscheidend: Die künftig erzielbare Netto-Miete und die vom Investor angestrebte Käuferrendite, das heißt der Kapitalisierungsfaktor. Der Verkaufspreis ergibt sich dann – vergleichbar dem Terminal Value bei einer DCF-Bewertung im klassischen M&A Bewertungsmodell – durch Kapitalisierung der jährlichen Netto-Mieterträge (nach Abzug allfälliger aufseiten des Immobilienentwicklers verbleibenden Instandhaltungs-, Betriebs- und Leerstandskosten). Beide Parameter sollten im Rahmen der Due Diligence analysiert und plausibilisiert werden, da auch geringfügige Änderungen, insbesondere jene im Zinssatz, zu deutlichen Wert- bzw. Preisunterschieden führen können.
Dabei ist die jeweils aktuelle Marktsituation zentral für derartige Plausibilisierungsüberlegungen. Während in einem Niedrigzinsumfeld ebenso niedrigere Käuferrenditen durchsetzbar und dementsprechend höhere Verkaufserlöse und somit höhere Developer-Gewinne erzielbar sind, hat sich diese Situation in den letzten Jahren deutlich verändert: Ist eigentümerseitig nicht genügend Liquidität vorhanden, um ungünstige Marktsituationen durchzustehen und den Exit zu verschieben, muss gegebenenfalls ein Verkauf mit Verlust hingenommen werden.
Eine Development-Rechnung ist die Investitionsrechnung beziehungsweise der Businessplan des Immobilien-Developments. Sie sollte analog zum Businessplan in einer klassischen M&A Transaktion die Chancen und Risiken des Geschäftsmodells adäquat abbilden, alle Erkenntnisse der Due Diligence berücksichtigen und den Einfluss der wesentlichen Werttreiber aufzeigen. Dabei ist jedenfalls angeraten, auch potenzielle Änderungen der wesentlichen Werttreiber wie etwa Baukosten, Zinsniveau und Mietniveau mittels Szenario- und Sensitivitätsanalysen zu analysieren.
Die Development-Rechnung kann dabei statisch als Einperiodenmodell, oder auch dynamisch als Mehrperiodenmodell erfolgen. Eine dynamische Development-Rechnung ist zwar aufwändiger, hat aber den Vorteil, dass eine Aufteilung der einzelnen Cash-Flows über die Projektlaufzeit zu einer besseren Abschätzung des Investitions- und Finanzierungsbedarfs im Zeitablauf führt. Entsprechend können die Auswirkungen auf Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung sowie Cashflow-Rechnung des Projekts oder der immobilienhaltenden Gesellschaft simuliert werden. In der Praxis werden dennoch vorwiegend statische Rechnungen angestellt.
Oft liegen im Rahmen von Immobilien-M&A-Transaktionen bereits externe Bewertungsgutachten vor, oder es werden diese für Zwecke der Jahresabschlusserstellung im Rahmen der Fair Value Bilanzierung nach IFRS ohnehin regelmäßig eingeholt. Der Investor sollte aber jedenfalls eigenständige Bewertungsüberlegungen anstellen, wobei diese Gutachten und die darin getroffenen Annahmen zum Zweck der Plausibilisierung herangezogen werden können.
Fazit
M&A im Immobilienbereich erfordert ein tiefreichendes Verständnis der Bewertungsmethoden, der lokalen Marktmechanismen und der spezifischen Risiken. Im Vergleich zu klassischen M&A-Transaktionen stehen die Bewertung des physischen Assets, die Finanzierung und die Berücksichtigung regulatorischer Besonderheiten im Vordergrund. Für Investoren bieten Immobilien attraktive Diversifikations- und Renditechancen, verlangen aber auch spezialisiertes Know-how und eine sorgfältige Due Diligence.
In klassischen M&A-Transaktionen ist der Businessplan ein zentrales Element der Kaufpreisfindung ist, im Immobilien-Development ist es die Development-Rechnung. Eine solide Development-Rechnung entspricht einer vollumfänglichen Erfassung und Auflistung aller Kosten und Erträge sowie der Chancen und Risiken im Zusammenhang mit dem Immobilien-Development. Die Development-Rechnung kann die Investitionsentscheidung somit deutlich erleichtern.
Sie ist nicht nur ein geeignetes Instrument für M&A-Transaktionen, sondern sie sollte auch im Rahmen von Restrukturierungen von Immobilien-Developern und von Bauträgern eingesetzt werden. Eine solide Development-Rechnung schafft analog zum Businessplan Transparenz. Sie ermöglicht dem Management eine realistische Bewertung der Immobilien, um eine effiziente Restrukturierung vorzubereiten.