Die letzten Jahre waren gepr\u00e4gt von einem starken Umbruch im Immobiliensektor. Nach einer jahrelangen Niedrigzinsphase ist das Zinsniveau deutlich angestiegen, sodass die Finanzierungskosten gestiegen und die Immobilien(verkaufs)preise gesunken bzw. weitere Preissteigerungen ausgeblieben sind. Die Baukosten sind parallel dazu deutlich angestiegen und haben Entwicklungsprojekte zus\u00e4tzlich verteuert. Diese Faktoren haben zu einer Reihe von Insolvenzen von Immobilienentwicklern und Bautr\u00e4gern gef\u00fchrt \u2013 mit jener der Signa-Gruppe als dem prominentesten und der H\u00f6he der Passiva nach gr\u00f6\u00dften Insolvenzfall \u00d6sterreichs.<\/p>\n\n\n\n
Vor diesem Hintergrund gibt Lukas Csokay<\/a>, Senior Manager der Management Factory, einen \u00dcberblick \u00fcber die Besonderheiten von M&A-Transaktionen<\/a> im Immobiliensektor. Er veranschaulicht, wie eine fundierte Investitionsentscheidung getroffen werden kann, und welche Rolle eine solide Development-Rechnung dabei spielt. Lukas Csokay arbeitet interimistisch als Head of M&A bei einem internationalen Baukonzern. <\/p>\n\n\n\n Immobilienm\u00e4rkte sind lokal gepr\u00e4gt und h\u00e4ufig fragmentiert. Die Nachfrage wird von makro\u00f6konomischen Faktoren wie Zinsen, Besch\u00e4ftigung oder Demografie gepr\u00e4gt. Gro\u00dfen Einfluss haben aber auch lokale Gegebenheiten, wobei insbesondere die Lage der Immobilie einen der entscheidendsten Faktoren f\u00fcr die Nachfrage und somit f\u00fcr den Preis darstellt. Die hohe Heterogenit\u00e4t und vergleichsweise geringe Fungibilit\u00e4t von Immobilien im Vergleich zu Aktien oder Anleihen f\u00fchren allerdings zu ineffizienten M\u00e4rkten. Dadurch k\u00f6nnen sich Chancen f\u00fcr erfahrene Investoren mit Informationsvorsprung bieten. <\/p>\n\n\n\n Ein weiteres Merkmal ist die hohe Bedeutung von Fremdkapital und die Wirkung des Leverage-Effekts. Immobilieninvestitionen sind in der Regel zu einem Gro\u00dfteil fremdfinanziert, wodurch die Eigenkapital-Rendite erh\u00f6ht werden kann. Es steigt damit aber auch das Risiko an. Der Leverage-Effekt wirkt nur dann positiv, wenn die Gesamtkapital-Rendite \u00fcber den Fremdkapitalkosten liegt. <\/p>\n\n\n\n Investoren verfolgen mit Immobilien unterschiedliche Ziele: laufende Ertr\u00e4ge durch Mieteinnahmen, Wertsteigerung, Inflationsschutz, Diversifikation, steuerliche Vorteile sowie letztlich auch das Eigentum an einem physischen Verm\u00f6genswert (Real Estate). <\/p>\n\n\n\n Bei Immobilien-Investitionen ist der direkte Erwerb der Immobilie beziehungsweise der immobilienhaltenden Gesellschaft von Investments in Real Estate Investments Trusts (REITs) oder Mortgage-Backed Securities (MBS) klar abzugrenzen. Typische Investoren in direkte Immobilieninvestments sind einerseits Immobilienentwickler (Developer) beziehungsweise Bautr\u00e4ger, deren Kerngesch\u00e4ft in der Entwicklung der Liegenschaft mit anschlie\u00dfendem Verkauf liegt. Andererseits erwerben institutionelle Investoren Immobilien, um laufende Ertr\u00e4ge aus der Vermietung zu generieren. W\u00e4hrend Immobilienentwickler somit eher einen kurzfristigen Investitionshorizont haben, sind institutionelle Investoren in der Regel langfristig engagiert und treten h\u00e4ufig als K\u00e4ufer der von Developern entwickelten Immobilien auf. <\/p>\n\n\n\n Im Vergleich zu \u201eklassischen\u201c M&A-Transaktionen wie dem Kauf von Industrieunternehmen sind bei M&A-Transaktionen in der Immobilienbranche unter anderem folgende vier Aspekte besonders zu ber\u00fccksichtigen: <\/p>\n\n\n\n Analog zu klassischen M&A-Transaktionen m\u00fcssen auch in der Immobilienbranche die individuellen Gegebenheiten der Transaktionsobjekte ber\u00fccksichtigt werden. Dabei ist der Prozess von Kaufpreisfindung, Due Diligence, Kaufvertragsverhandlungen etc. von der Art der Transaktion abh\u00e4ngig: Wenn fertig entwickelte und vollvermietete Bestandsimmobilien an institutionelle Investoren ver\u00e4u\u00dfert werden, ist der Prozess anders gelagert als bei einem Einstieg in ein Entwicklungsprojekt ohne bereits final vorliegendes Nutzungs- und Verwertungskonzept.<\/p>\n\n\n\n Im Folgenden soll veranschaulicht werden, anhand welcher Kriterien die Investitionsentscheidung f\u00fcr ein Immobilien-Development-Projekt getroffen werden kann. <\/p>\n\n\n\n Egal ob im Residential, Commercial oder Mixed-Use-Bereich, ein klassisches Immobilien-Development-Projekt besteht in der Regel aus mehreren Phasen: Es reicht von der Projektidee \u00fcber die Planung, den Grundst\u00fccksankauf, die Finanzierung und den Bau bis hin zur Verwertung. Wie auch in jeder anderen M&A-Transaktion ist f\u00fcr den Investor in ein derartiges Development-Projekt die Preisfindung zentral f\u00fcr die Investitionsentscheidung. Dabei ist die Bewertung je nach Projektphase zwar etwas anders gelagert, doch kann eine solide Development-Rechnung, unabh\u00e4ngig von der jeweiligen Phase, eine wesentliche Bewertungs- und Entscheidungshilfe darstellen.<\/p>\n\n\n\n Die Development-Rechnung kann grunds\u00e4tzlich in zwei Bereiche unterteilt werden: <\/p>\n\n\n\n Liegt der geplante Verkaufserl\u00f6s \u00fcber den Gesamtinvestitionskosten, erscheint die Durchf\u00fchrung des Projekts sinnvoll. Zus\u00e4tzlich zu ber\u00fccksichtigen w\u00e4re gegebenenfalls noch die Renditeerwartung des Projektentwicklers, also der Developer-Gewinn, sofern dieser nicht bereits in den Gesamtinvestitionskosten eingerechnet ist. Es sollte auch gepr\u00fcft werden, ob ein Alternativinvestment mit h\u00f6herer erwarteter (risikoadjustierter) Rendite existiert, zum Beispiel ein besseres Nutzungskonzept auf derselben Liegenschaft. <\/p>\n\n\n\n Je nachdem in welcher Projektphase der Investor in das Projekt einsteigt, ist im Zuge der Due Diligence darauf zu achten, wie fortgeschritten die Verhandlungen mit den einzelnen Leistungserbringern wie etwa den Planern\/Architekten oder den Baufirmen sind. Somit kann die Belastbarkeit der angesetzten Gesamtinvestitionskosten angemessen eingesch\u00e4tzt und entschieden werden, ob Vergleichsangebote einzuholen und Alternativrechnungen anzustellen sind. Dabei muss bedacht werden, dass die Heterogenit\u00e4t von Immobilien ebenso auf deren Errichtungskosten zutrifft und pauschale Annahmen – wie beispielsweise Branchendurchschnitte zu Baukosten je Quadratmeter Nutzfl\u00e4che – nicht unbedingt zutreffen m\u00fcssen. <\/p>\n\n\n\n Wie bereits erw\u00e4hnt, kommt der Finanzierung bei Immobilienprojekten eine wesentliche Rolle zu. Dabei wird klassischerweise eine \u00fcberwiegende Fremdfinanzierung angestrebt. Zu beachten ist, dass der mit Banken verhandelbare Verschuldungsgrad in den letzten Jahren tendenziell abgenommen hat und die Kreditvergabe generell restriktiver geworden ist. <\/p>\n\n\n\n Wichtige Kennzahlen sind in diesem Zusammenhang die Loan-to-Value (LTV)-Ratio als das Verh\u00e4ltnis der Kredith\u00f6he zum Marktwert beziehungsweise bzw. die Loan-to-Cost (LTC)-Ratio als das Verh\u00e4ltnis der Kredith\u00f6he zu den Gesamtinvestitionskosten des Development-Projekts. Entsprechend einer festgelegten Ratio erh\u00f6hen sich analog zum Projektfortschritt und den fortschreitenden Gesamtinvestitionskosten nicht nur die abrufbaren Fremdkapitalvolumina, sondern ebenso das einzusetzende Eigenkapital. <\/p>\n\n\n\n Je genauer die Finanzierungskonditionen sowohl eigen- als auch fremdkapitalseitig eingesch\u00e4tzt werden k\u00f6nnen, desto belastbarer werden wiederum die Gesamtinvestitionskosten. Dabei muss beachtet werden, dass die angestrebte Finanzierungslaufzeit entscheidend von der Verwertung und dem Verwertungszeitpunkt abh\u00e4ngig ist. Kann eine Vorverwertung in Form eines Forward Deals erzielt werden, senkt diese den Finanzierungsaufwand erheblich, wobei Forward Deals im aktuellen Marktumfeld schwierig geworden sind. <\/p>\n\n\n\n Verwertungsseitig sind bei einem klassischen Development-Projekt wie zum Beispiel der Entwicklung eines B\u00fcrostandorts meist zwei Parameter entscheidend: Die k\u00fcnftig erzielbare Netto-Miete und die vom Investor angestrebte K\u00e4uferrendite, das hei\u00dft der Kapitalisierungsfaktor. Der Verkaufspreis ergibt sich dann \u2013 vergleichbar dem Terminal Value bei einer DCF-Bewertung im klassischen M&A Bewertungsmodell \u2013 durch Kapitalisierung der j\u00e4hrlichen Netto-Mietertr\u00e4ge (nach Abzug allf\u00e4lliger aufseiten des Immobilienentwicklers verbleibenden Instandhaltungs-, Betriebs- und Leerstandskosten). Beide Parameter sollten im Rahmen der Due Diligence analysiert und plausibilisiert werden, da auch geringf\u00fcgige \u00c4nderungen, insbesondere jene im Zinssatz, zu deutlichen Wert- bzw. Preisunterschieden f\u00fchren k\u00f6nnen. <\/p>\n\n\n\n Dabei ist die jeweils aktuelle Marktsituation zentral f\u00fcr derartige Plausibilisierungs\u00fcberlegungen. W\u00e4hrend in einem Niedrigzinsumfeld ebenso niedrigere K\u00e4uferrenditen durchsetzbar und dementsprechend h\u00f6here Verkaufserl\u00f6se und somit h\u00f6here Developer-Gewinne erzielbar sind, hat sich diese Situation in den letzten Jahren deutlich ver\u00e4ndert: Ist eigent\u00fcmerseitig nicht gen\u00fcgend Liquidit\u00e4t vorhanden, um ung\u00fcnstige Marktsituationen durchzustehen und den Exit zu verschieben, muss gegebenenfalls ein Verkauf mit Verlust hingenommen werden. <\/p>\n\n\n\n Eine Development-Rechnung ist die Investitionsrechnung beziehungsweise der Businessplan des Immobilien-Developments. Sie sollte analog zum Businessplan in einer klassischen M&A Transaktion die Chancen und Risiken des Gesch\u00e4ftsmodells ad\u00e4quat abbilden, alle Erkenntnisse der Due Diligence ber\u00fccksichtigen und den Einfluss der wesentlichen Werttreiber aufzeigen. Dabei ist jedenfalls angeraten, auch potenzielle \u00c4nderungen der wesentlichen Werttreiber wie etwa Baukosten, Zinsniveau und Mietniveau mittels Szenario- und Sensitivit\u00e4tsanalysen zu analysieren. <\/p>\n\n\n\n Die Development-Rechnung kann dabei statisch als Einperiodenmodell, oder auch dynamisch als Mehrperiodenmodell erfolgen. Eine dynamische Development-Rechnung ist zwar aufw\u00e4ndiger, hat aber den Vorteil, dass eine Aufteilung der einzelnen Cash-Flows \u00fcber die Projektlaufzeit zu einer besseren Absch\u00e4tzung des Investitions- und Finanzierungsbedarfs im Zeitablauf f\u00fchrt. Entsprechend k\u00f6nnen die Auswirkungen auf Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung sowie Cashflow-Rechnung des Projekts oder der immobilienhaltenden Gesellschaft simuliert werden. In der Praxis werden dennoch vorwiegend statische Rechnungen angestellt. <\/p>\n\n\n\n Oft liegen im Rahmen von Immobilien-M&A-Transaktionen bereits externe Bewertungsgutachten vor, oder es werden diese f\u00fcr Zwecke der Jahresabschlusserstellung im Rahmen der Fair Value Bilanzierung nach IFRS ohnehin regelm\u00e4\u00dfig eingeholt. Der Investor sollte aber jedenfalls eigenst\u00e4ndige Bewertungs\u00fcberlegungen anstellen, wobei diese Gutachten und die darin getroffenen Annahmen zum Zweck der Plausibilisierung herangezogen werden k\u00f6nnen. <\/p>\n\n\n\n M&A im Immobilienbereich erfordert ein tiefreichendes Verst\u00e4ndnis der Bewertungsmethoden, der lokalen Marktmechanismen und der spezifischen Risiken. Im Vergleich zu klassischen M&A-Transaktionen stehen die Bewertung des physischen Assets, die Finanzierung und die Ber\u00fccksichtigung regulatorischer Besonderheiten im Vordergrund. F\u00fcr Investoren bieten Immobilien attraktive Diversifikations- und Renditechancen, verlangen aber auch spezialisiertes Know-how und eine sorgf\u00e4ltige Due Diligence. <\/p>\n\n\n\n In klassischen M&A-Transaktionen ist der Businessplan ein zentrales Element der Kaufpreisfindung ist, im Immobilien-Development ist es die Development-Rechnung. Eine solide Development-Rechnung entspricht einer vollumf\u00e4nglichen Erfassung und Auflistung aller Kosten und Ertr\u00e4ge sowie der Chancen und Risiken im Zusammenhang mit dem Immobilien-Development. Die Development-Rechnung kann die Investitionsentscheidung somit deutlich erleichtern. <\/p>\n\n\n\n Sie ist nicht nur ein geeignetes Instrument f\u00fcr M&A-Transaktionen, sondern sie sollte auch im Rahmen von Restrukturierungen von Immobilien-Developern und von Bautr\u00e4gern eingesetzt werden. Eine solide Development-Rechnung schafft analog zum Businessplan Transparenz. Sie erm\u00f6glicht dem Management eine realistische Bewertung der Immobilien, um eine effiziente Restrukturierung<\/a> vorzubereiten. <\/p>\n\n\n\nBesonderheiten im Immobilien-M&A-Prozess <\/h3>\n\n\n\n
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Bei Unternehmen stehen das Gesch\u00e4ftsmodell, Ertragspotential, Synergien und Cashflows im Vordergrund. Bei Immobilien ist die Bewertung des physischen Assets und der Mietvertr\u00e4ge (sofern bereits vorhanden) zentral. Die Due Diligence umfasst neben finanziellen Aspekten immer auch technische, rechtliche und umweltbezogene Pr\u00fcfungen. <\/li>\n<\/ol>\n\n\n\n\n
Immobilien-M&A kann als Asset Deal erfolgen, indem eine oder mehrere Immobilien direkt erworben werden. Es ist aber auch ein Share Deal m\u00f6glich, indem jene Gesellschaft erworben wird, die die Immobilie h\u00e4lt. Steuerliche und rechtliche Rahmenbedingungen spielen eine gro\u00dfe Rolle. Hierbei ist beispielhaft auf die 2025 beschlossenen Versch\u00e4rfungen des Grunderwerbsteuergesetzes zu verweisen, die die strukturelle Gestaltung stark beeinflussen. <\/li>\n<\/ol>\n\n\n\n\n
Die Strukturierung der Finanzierung \u00fcber Eigenkapital, Fremdkapital und Mezzaninkapital ist oft komplexer als bei klassischen Unternehmens\u00fcbernahmen. <\/li>\n<\/ol>\n\n\n\n\n
Immobilien unterliegen h\u00e4ufig lokalen Regulierungen, wie sie beispielsweise im Miet- und Baurecht festgelegt wurden. Dar\u00fcber hinaus sind Umweltauflagen, Genehmigungen, Widmungen und dergleichen im M&A-Prozess zu ber\u00fccksichtigen. In dieser Hinsicht hat das Thema Nachhaltigkeit immer st\u00e4rker Einzug gefunden. Dabei sollten nicht nur tats\u00e4chliche regulatorische Erfordernisse bedacht werden, sondern ebenso die mittlerweile auch investorenseitig mehrheitlich verlangten Nachhaltigkeitskriterien (meist in Form von entsprechenden Zertifizierungen). <\/li>\n<\/ol>\n\n\n\nDie Development-Rechnung als Basis einer fundierten Investitionsentscheidung <\/h3>\n\n\n\n
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Fazit <\/h3>\n\n\n\n